第一章 行業(yè)概況

海洋運(yùn)輸又稱(chēng)“國(guó)際海洋運(yùn)輸”，是提供海上客運(yùn)或者貨運(yùn)服務(wù)的行業(yè)，是國(guó)際物流中最主要的運(yùn)輸方式。它是使用船舶通過(guò)海上航道在不同國(guó)家和地區(qū)的港口之間運(yùn)送貨物的一種方式，在國(guó)際貨物運(yùn)輸中使用最廣泛。國(guó)際貿(mào)易總運(yùn)量中的2/3以上，中國(guó)進(jìn)出口貨運(yùn)總量的約90%都是利用海上運(yùn)輸。海洋運(yùn)輸對(duì)世界的改變是巨大的。

圖 海運(yùn)主要上市公司

全國(guó)主要的海上運(yùn)輸集中在中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)手中，長(zhǎng)航鳳凰、招商輪船、寧波海運(yùn)、天津海運(yùn)等占據(jù)了部分份額。

干散貨方面：中國(guó)遠(yuǎn)洋占據(jù)了中國(guó)市場(chǎng)的大半，且專(zhuān)一遠(yuǎn)洋航運(yùn)，中海集團(tuán)則兼顧遠(yuǎn)洋與沿海業(yè)務(wù)。

油運(yùn)方面：中海發(fā)展與招商輪船分割市場(chǎng)。

集裝箱方面：中海集運(yùn)與中國(guó)遠(yuǎn)洋都占有不小的份額，但相比中遠(yuǎn)，中海集運(yùn)的業(yè)務(wù)更為專(zhuān)一。

圖 海運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈

第二章 商業(yè)模式和收入模式

2.1 海運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈

海運(yùn)業(yè)上游是造(修)船、港口碼頭等基礎(chǔ)供應(yīng)產(chǎn)業(yè)，下游服務(wù)鋼鐵、房地產(chǎn)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)。海運(yùn)業(yè)根據(jù)運(yùn)輸貨物的不同，主要?jiǎng)澐譃楦缮⒇涍\(yùn)輸、油品運(yùn)輸和集裝箱運(yùn)輸?shù)?。整條產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)作用自下而上，即下游的運(yùn)輸需求會(huì)拉動(dòng)海運(yùn)的繁榮興衰，上游造船業(yè)供應(yīng)的較長(zhǎng)周期，會(huì)加大行業(yè)供需錯(cuò)配的矛盾，引起周期的較為劇烈波動(dòng)。近年來(lái)，隨著企業(yè)越來(lái)越多的采用遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)等衍生工具來(lái)進(jìn)行套期保值，海運(yùn)業(yè)與金融業(yè)的聯(lián)系也越來(lái)越緊密。

圖 海運(yùn)價(jià)值鏈

海運(yùn)業(yè)分析的立足點(diǎn)是供需關(guān)系分析。海運(yùn)業(yè)作為一個(gè)全球性的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，需求主要為全球的干散貨、油品、集裝箱等的貿(mào)易量，供給主要為全球的船舶運(yùn)力。需求與供給的博弈，最終傳導(dǎo)至價(jià)格，成為影響盈利變動(dòng)的核心因素。

2.1.1 干散貨運(yùn)輸

我國(guó)干散貨航運(yùn)的主要貨物是三類(lèi)：各類(lèi)礦石、煤炭以及糧食作物，且總體上進(jìn)口遠(yuǎn)大于出口。這里有意將礦石和煤炭放在一起，主要是因?yàn)槊禾恐械臒捊姑汉艽笠徊糠謺?huì)用于熔煉礦石，兩者關(guān)聯(lián)度很大。另外要注意的是特種鋼材的價(jià)格會(huì)影響到航運(yùn)的上游行業(yè)造船業(yè)。而糧食與其他兩者關(guān)聯(lián)度低，故單獨(dú)列出。

以下是干散貨運(yùn)輸?shù)亩▋r(jià)模式：

表 干散貨船分類(lèi)與基本情況

我國(guó)干散貨航運(yùn)的主要構(gòu)成部分為鐵礦石與煤炭。自從我國(guó)10年完成了從煤炭出口大國(guó)變?yōu)槊禾孔畲蟮膬暨M(jìn)口國(guó)的轉(zhuǎn)變后，我國(guó)的干散貨出口所占用的運(yùn)力已經(jīng)很少了。我國(guó)鐵礦石與外國(guó)礦石相比品位明顯不足，雖總量大但冶煉成本過(guò)高，不如進(jìn)口，故全國(guó)鐵礦石基本都是進(jìn)口。我國(guó)鐵礦石與煤炭的進(jìn)口量整體都呈非常明顯的上升趨勢(shì)，煤炭自09年后更是如此。由于煉焦煤很大部分用于鋼鐵冶煉，導(dǎo)致鐵礦石與煤炭的進(jìn)口數(shù)量有著很大的相關(guān)性，礦石和煤炭在全球干散貨海運(yùn)貿(mào)易中占比超過(guò)一半以上。2003年以后，中國(guó)對(duì)礦石的強(qiáng)勁需求，使得中國(guó)因素逐漸成為全球干散貨貿(mào)易的主導(dǎo)。

圖 成本構(gòu)成

2.1.2 油品運(yùn)輸

油運(yùn)的主要貨物是兩類(lèi)：原油及成品油。原油不會(huì)直接使用，全部會(huì)進(jìn)入石化企業(yè)冶煉。冶煉后產(chǎn)出的成品油再經(jīng)過(guò)航運(yùn)與陸路運(yùn)輸?shù)诌_(dá)全國(guó)各地。我國(guó)成品油有部分直接進(jìn)口，大部分是進(jìn)口原油冶煉得到。

以下是油品運(yùn)輸?shù)亩▋r(jià)模式：

油運(yùn)的成本主要集中在三塊：燃料費(fèi)、折舊費(fèi)以及職工薪酬。其中，燃料費(fèi)占比較大，且受到國(guó)際油價(jià)影響，是成本中比較不穩(wěn)定的因素。

2.1.3 集裝箱運(yùn)輸

集裝箱航運(yùn)的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，但涉及物資比較復(fù)雜。運(yùn)輸?shù)呢浳镏姓急茸罡叩氖菣C(jī)械設(shè)備、紡織服裝、家電與玩具。由于運(yùn)輸?shù)幕径际浅善?，相關(guān)聯(lián)的下游行業(yè)多為銷(xiāo)售類(lèi)行業(yè)。

集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)主要來(lái)自輕工制造業(yè)的出口。我國(guó)的輕工出口有較明顯的季節(jié)性，特別是每年2月份春節(jié)假期直接導(dǎo)致出口量砍掉三分之一左右，而每年12月前后則是出口旺季。因此我國(guó)的集裝箱航運(yùn)也有明顯的季節(jié)性變化。

從出口金額來(lái)看，09年至今各部分比例較為穩(wěn)定。機(jī)電與高新技術(shù)產(chǎn)品占到大頭，接下來(lái)是服裝。

表 集裝箱船分類(lèi)及基本情況

以下是集裝箱運(yùn)輸?shù)亩▋r(jià)模式：

2.2 典型公司經(jīng)營(yíng)收入和成本分析

表 達(dá)飛集團(tuán)2019年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況

圖 中遠(yuǎn)?？厥杖氤杀竞蜆I(yè)務(wù)分類(lèi)圖

第三章 行業(yè)估值和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析

圖 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析

圖 行業(yè)表現(xiàn)分析

3.2 發(fā)展和價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制

海運(yùn)是一個(gè)極度依賴(lài)進(jìn)出口的行業(yè)，進(jìn)出口的興衰決定了海運(yùn)的興衰。這其中世界航運(yùn)中心將向中國(guó)轉(zhuǎn)移亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易快速發(fā)展的推動(dòng)下，亞洲航運(yùn)業(yè)得到長(zhǎng)足的發(fā)展，國(guó)際航運(yùn)資源向亞洲地區(qū)進(jìn)一步集聚，其重心正在向東亞，尤其是向中國(guó)轉(zhuǎn)移。

中國(guó)正在建設(shè)以渤海灣、長(zhǎng)三角、珠三角三大港口群為依托的三大國(guó)際航運(yùn)中心，即以天津、大連、青島等港口為支撐的北方航運(yùn)中心以江浙為兩翼，上海為中心的上海國(guó)際航運(yùn)中心以深圳、廣州、香港為支撐的香港國(guó)際航運(yùn)中心，正是順應(yīng)了世界經(jīng)濟(jì)中心東移和中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的要求。

在近 300 多年的世界航運(yùn)史上，航運(yùn)市場(chǎng)的繁榮和衰退幾乎一直演繹著交替循環(huán)的變化軌跡。這種往返循環(huán)周期性的原因或是伴隨世界經(jīng)濟(jì)的繁榮和蕭條，或是伴隨戰(zhàn)爭(zhēng)、科學(xué)發(fā)展和人類(lèi)文明發(fā)展的進(jìn)程。數(shù)百年來(lái)，航運(yùn)業(yè)這種興盛和危機(jī)的循環(huán)周期基本上每10年發(fā)生一次，周而復(fù)始。

在航運(yùn)市場(chǎng)中，供需都具有高度周期性。需求端復(fù)蘇走強(qiáng)通常會(huì)帶動(dòng)供給端運(yùn)力在其 2-3 年后進(jìn)入增長(zhǎng)周期。因此，運(yùn)力供給具有一定的滯后性。而運(yùn)力增長(zhǎng)又將影響航運(yùn)供需的平衡。通常來(lái)說(shuō)，航運(yùn)市場(chǎng)中的資本支出周期是決定盈利周期的主因。

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和重心的轉(zhuǎn)移，國(guó)際航運(yùn)中心由西歐向北美，再向東亞遞進(jìn)。西歐以鹿特丹為代表，是歐洲重要的國(guó)際樞紐港；紐約、洛杉磯則代表著北美區(qū)域重要的國(guó)際樞紐位置；世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重心由大西洋地區(qū)向太平洋地區(qū)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，以新加坡，香港為代表的亞太港口依靠其優(yōu)越的地位位置，得到了前所未有的發(fā)展。航海運(yùn)輸按貨品種類(lèi)，主要分為集裝箱運(yùn)輸、散貨運(yùn)輸和油輪運(yùn)輸，由貨品生產(chǎn)大國(guó)通過(guò)航海運(yùn)輸向貨品消費(fèi)大國(guó)轉(zhuǎn)移。

圖 運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈推演

海運(yùn)業(yè)是資本、技術(shù)十分密集的行業(yè)，也是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，其資產(chǎn)、技術(shù)特性決定了資產(chǎn)重臵周期長(zhǎng)，落后產(chǎn)能淘汰慢。在落后產(chǎn)能充斥市場(chǎng)的情況下，全行業(yè)低迷徘徊的局面很難改觀。重組并購(gòu)做大做強(qiáng)是提升競(jìng)爭(zhēng)力的渠道之一。

3.3 國(guó)內(nèi)企業(yè)排名

3.4 全球重要競(jìng)爭(zhēng)者

圖 全球海運(yùn)排名

馬士基集團(tuán) (A.P. Moller-Maersk）成立于1904年，總部位于丹麥哥本哈根，在全球135個(gè)國(guó)家設(shè)有辦事機(jī)構(gòu)，擁有約89,000名員工，在集裝箱運(yùn)輸、物流、碼頭運(yùn)營(yíng)、石油和天然氣開(kāi)采與生產(chǎn)，以及與航運(yùn)和零售行業(yè)相關(guān)其它活動(dòng)中，為客戶(hù)提供了一流的服務(wù)。

馬士基航運(yùn)是全球最大的集裝箱承運(yùn)公司，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及全球。2020年8月10日，《財(cái)富》發(fā)布世界500強(qiáng)排行榜，馬士基集團(tuán)位列世界500強(qiáng)第320名。

地中海：MSC，全稱(chēng)是Mediterranean Shipping Company S.A，于1970年建立，總部位于瑞士日內(nèi)瓦。是一家從事航運(yùn)和物流業(yè)務(wù)的全球化企業(yè)，發(fā)展至2020年已在155個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展其業(yè)務(wù)，致力于促進(jìn)全球主要經(jīng)濟(jì)體之間及各大洲新興市場(chǎng)之間的國(guó)際貿(mào)易。

自成立以來(lái)，MSC已從最初的僅單艘船舶運(yùn)輸業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展成為一家全球企業(yè)，截止2020年擁有560艘運(yùn)輸船舶，擁有一支配備最新綠色技術(shù)的現(xiàn)代化船隊(duì)，該船隊(duì)已覆蓋200條航運(yùn)線(xiàn)路上的500個(gè)港口，每年運(yùn)送約2100萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱（以20英尺標(biāo)準(zhǔn)集裝箱計(jì)算而得）

中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)（China COSCO SHIPPING Corporation Limited）圍繞“規(guī)模增長(zhǎng)、盈利能力、抗周期性和全球公司”四個(gè)戰(zhàn)略維度，著力布局航運(yùn)、物流、金融、裝備制造、航運(yùn)服務(wù)、社會(huì)化產(chǎn)業(yè)和基于商業(yè)模式創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)業(yè)務(wù)“6+1”產(chǎn)業(yè)集群，進(jìn)一步促進(jìn)航運(yùn)要素的整合，全力打造全球領(lǐng)先的綜合物流供應(yīng)鏈服務(wù)商。

截至2020年9月30日，中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)船隊(duì)綜合運(yùn)力10933萬(wàn)載重噸/1371艘，排名世界第一。其中，集裝箱船隊(duì)規(guī)模316萬(wàn)TEU/537艘，居世界第三；干散貨船隊(duì)運(yùn)力4192萬(wàn)載重噸/440艘，油輪船隊(duì)運(yùn)力2717萬(wàn)載重噸/214艘， 雜貨特種船隊(duì)423萬(wàn)載重噸/145艘，均居世界第一。

中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)完善的全球化服務(wù)筑就了網(wǎng)絡(luò)服務(wù)優(yōu)勢(shì)與品牌優(yōu)勢(shì)。碼頭、物流、航運(yùn)金融、修造船等上下游產(chǎn)業(yè)鏈形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系。集團(tuán)在全球投資碼頭59個(gè)，集裝箱碼頭51個(gè)，集裝箱碼頭年吞吐能力12675萬(wàn)TEU，居世界第一。全球船舶燃料銷(xiāo)量超過(guò)2770萬(wàn)噸，居世界第一。集裝箱租賃業(yè)務(wù)保有量規(guī)模達(dá)370萬(wàn)TEU，居世界第二。海洋工程裝備制造接單規(guī)模以及船舶代理業(yè)務(wù)也穩(wěn)居世界前列。

第四章 未來(lái)行業(yè)展望

航運(yùn)業(yè)一直被視為一國(guó)重要的支柱產(chǎn)業(yè)，各國(guó)政府對(duì)于航運(yùn)企業(yè)的本國(guó)化屬性都非常重視。貨量增長(zhǎng)放緩，在貨量增長(zhǎng)面臨考驗(yàn)的同時(shí)，運(yùn)力過(guò)剩的局面并未能得到根本性的改善。

市場(chǎng)集中度在增加，兼并收購(gòu)和聯(lián)盟持續(xù)并占據(jù)主要市場(chǎng)份額。內(nèi)外環(huán)境的變化也使得班輪業(yè)態(tài)發(fā)生改變，同時(shí)涌現(xiàn)出一些新的趨勢(shì)。近年來(lái)，全球集裝箱運(yùn)輸行業(yè)的整合步伐加快，班輪公司并購(gòu)不斷，航運(yùn)聯(lián)盟幾番重組。目前，三個(gè)聯(lián)盟主導(dǎo)著集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)，并在東西三大干線(xiàn)上占據(jù)了多數(shù)份額。

2030年，中國(guó)將會(huì)繼續(xù)穩(wěn)居世界第一大貨物貿(mào)易大國(guó)的地位，并將在全球集裝箱海運(yùn)貿(mào)易上占主導(dǎo)地位。2030年，中國(guó)的國(guó)際海運(yùn)總量預(yù)計(jì)62億噸，約占全球海運(yùn)量比例將達(dá)到17%；其中干散貨運(yùn)輸中鐵礦石、煤炭需求增長(zhǎng)將明顯放緩，糧食、石油進(jìn)口將會(huì)增長(zhǎng)較快，國(guó)際集裝箱進(jìn)出口海運(yùn)貨物總量將突破2億TEU。

下游用戶(hù)將滲透海運(yùn)業(yè)，手握貨源的大貨主，已經(jīng)不滿(mǎn)足于僅僅擁有租船權(quán)，為擴(kuò)大在航運(yùn)市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，賺取更多的利潤(rùn)，趁著當(dāng)前船舶市場(chǎng)低迷之際，加速自有船隊(duì)建設(shè)。國(guó)際三大礦業(yè)巨頭已投巨資加速船隊(duì)的發(fā)展，而國(guó)內(nèi)寶鋼、首鋼等大型鋼鐵企業(yè)，以及華能、神華、浙能富興等電力、能源企業(yè)也紛紛組建海運(yùn)企業(yè)。大貨主時(shí)代的到來(lái)，將大大加劇航運(yùn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

（作者：千際投行）